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2026年9月14日，一个数字被低调地披露在上海外滩大会的一场创投人聚会上：

2026上半年，全球AI市场融资总额已超过2025全年的1.7倍。

这个数字由阿里巴巴创业者基金AEF NextGen Fund的投资人何飞分享，没有占据科技媒体的头条，但它描述了过去六个月正在发生的事：一场AI融资热潮，其速度和规模已经打破了所有既有量化定义。

问题是：我们怎么判断这是历史上最伟大的技术投资浪潮，还是历史上最大的泡沫之一？

外滩大会的投资人给出了他们各自的答案——这些答案既是专业判断，也是他们自己在这场游戏中的立场声明。让我们把这些答案拆开来看。

数字的全貌

先建立一个完整的数据基础。

全球AI融资（2026 H1）：

  • AI整体：超过2025全年1.7倍（外滩大会数据）
  • Physical AI（机器人、无人驾驶、航空航天、工业自动化、传感器）：$474亿美元，521个交易——是2025年下半年（$120亿）的近4倍，也比2025年上半年（$264亿）高出约80%（Crunchbase数据）
  • 对比：2022-2024年三年加总，Physical AI融资总计约$419亿——比2026年上半年单独一个半年还少

代表性交易（2026年）：

  • Waymo：$160亿Series D，估值$1260亿（2026年2月，Alphabet/Dragoneer/DST Global/Sequoia联合领投）
  • Anduril：$50亿融资，估值$610亿——不到一年前估值翻倍（2026年5月，国防无人系统）
  • Shield AI：$20亿Series G，估值$127亿（2026年3月）
  • Saronic：$17.5亿Series D，估值$92.5亿（2026年3月，自主海上无人艇）
  • SpaceX IPO：估值$1.77万亿完成$750亿IPO（2026年6月，人类有史以来最大的非科技企业IPO之一）
  • Lyte：$1.65亿Series C，估值$16亿（2026年9月，前苹果工程师团队，机器人感知技术）

这些数字的共同特征：规模大、赛道集中（国防、自动驾驶、工业机器人）、估值激进。Waymo的$1260亿估值意味着市场相信它最终会成为一个比大多数传统汽车公司更有价值的业务，尽管截至目前，Waymo的商业化收入仍然有限。

AI独角兽格局（2026年中）：

  • 新晋独角兽中，25.7%是AI公司（来自2026年中独角兽统计）
  • Anthropic：$9650亿估值，已选定纳斯达克，最快下月上市
  • OpenAI：推迟至2027年上市，最新轮次估值超$3000亿
  • DeepSeek：坊间估值约$500亿，全球增速最快的AI独角兽

外滩大会投资人说了什么

9月9-12日，上海外滩大会（Inclusion·The Bund Summit）举办了”创投人聚会”，吸引了来自全球的500多位投资人和120多家AI创业公司。

参会者注意到投资人的提问方式发生了显著变化：

“在场投资人的关注点已从’技术是否领先’转向’客户是否真实、交付能否复制、收入能否持续、团队能否穿越周期’。”

这句话描述的是AI投资从”第一波”到”第二波”的转型：

第一波（2023-2025年初）：技术驱动。谁的模型基准测试分数更高，谁能拿到融资。投资逻辑是”ALL IN AI，先占位再说”。估值溢价来自于”可能性”——可能成为下一个OpenAI，可能改变某个行业。

第二波（2025年底-2026）：落地驱动。技术能力是入场券，但不是决定性因素。真正的问题变成：你的AI能解决谁的具体问题，问题解决得可重复，且客户愿意持续付钱，且你有可行的路径实现正毛利率。

这种转变，意味着投资市场正在要求AI创业公司兑现此前的承诺。

但有一个问题：这种”转变”是真实的行为改变，还是投资人语言上的谨慎包装，骨子里仍然在追逐概念？

外滩大会上，有一个数据可以回答这个问题：现场到来的120多家AI创业公司，面对500多名投资人。这个比例意味着，每家创业公司平均有4名以上投资人在评估它们。这是一个买方市场——资金仍然远多于优质项目。

在买方市场中，投资人说”我们关注盈利路径”是真话，但在竞争中他们实际愿意为”可能成为下一个Anthropic”的公司支付怎样的溢价，才是决定行为的因素。两者之间存在很大的灰色地带。

三种关于”泡沫”的专业诊断

外滩大会上，三位投资人代表了三种对AI泡沫的不同诊断：

诊断一：泡沫存在，但不等于没价值（明势资本翟宁）

“从营收和净利润来看，AI行业确实存在泡沫，许多公司没有稳定的盈利模式；但泡沫不是完全没有价值的。关键是要看泡沫是否吸引了最优秀的人才进行真正的研究，解决真实问题，而不仅仅是制造估值幻觉。”

翟宁的框架区分了两种泡沫：有创新内核的泡沫和纯粹的估值幻觉。

历史先例支持这个区分：2000年互联网泡沫，在泡沫破裂中倒下的Pets.com、Webvan是纯粹的估值幻觉，但Amazon、Google、eBay在泡沫中诞生并在泡沫破裂后存活，成为改变世界的公司。互联网基础设施（光纤、CDN、云计算的前身）在泡沫时期被过度投资，但这些投资最终成为了互联网经济的基础。

翟宁还引入了一个有趣的维度：他更关注”创始人的敬畏”——对监管、法律、伦理、客户和产业利益的理解。他认为这种理解决定了一家公司能否从0到1再到100，而不只是从0到1。

这个判断背后的逻辑是：AI创业的最大风险不是技术失败，而是监管反噬。未来2-3年，AI公司最可能死于：数据隐私诉讼、监管合规失败、以及在公众舆论中与”AI危害”关联。创始人是否理解和尊重这些边界，决定了公司的可持续性。

诊断二：泡沫与创新正相关，挑战在于判断穿越周期的能力（BAI资本冯甜）

BAI资本的AI投资负责人冯甜持相对乐观的立场：

“泡沫与创新是正相关的。没有泡沫，不会有大量资本和人才涌入。对投资人来说，挑战不是判断泡沫是否存在，而是判断哪些企业能在泡沫破裂后生存下来。”

这个框架更像凯恩斯的动物精神理论：市场的非理性过度投资，有时是技术突破的必要条件，因为它带来了在理性计算下不会产生的大规模资本集中。

问题在于，这个框架对投资人的智识要求极高：你需要在泡沫中找到那20%最终会存活的公司，而不是简单地”在泡沫中买入然后等待”。在AI领域，哪些是类似Amazon/Google的AI公司，哪些是类似Pets.com的AI公司，并不总是在早期明显可辨。

诊断三：9成资本将流向AI，关键是赛道选择（峰瑞资本严黔杭）

峰瑞资本VP严黔杭的预测最为大胆：

“AI将渗透到越来越多的新领域，传统行业将被重塑。从整个基金的投资策略来看，我认为未来5年内超过90%的资本将投向AI领域。”

这个预测如果成真，意味着非AI赛道（传统消费品、传统制造、传统医疗）将长期面临融资困难，因为资本都在向AI集中。对AI创业公司来说，这是一个有利的宏观环境；对非AI创业公司来说，这是一个严峻的竞争环境。

但90%是一个极端数字，它假设AI最终会渗透到几乎所有行业的价值创造中——这是一个关于AI影响范围的判断，而不只是关于AI投资热度的判断。

估值参照系的形成与崩溃风险

外滩大会讨论揭示了一个AI一级市场的重要结构性特征：头部实验室IPO预期正在成为AI一级市场的估值锚点。

投资人的内心算账大致如下：

  • 如果Anthropic值$2万亿，那么帮助企业部署Claude的ISV（独立软件供应商）值多少？
  • 如果DeepSeek作为开源公司值$500亿，那么基于DeepSeek技术的垂直应用公司值多少？
  • 如果OpenAI推迟上市但估值$3000亿以上，那么与OpenAI竞争同一客户的公司值多少？

一级市场的AI项目估值，已经达到两三年前的3-5倍——这个溢价，很大程度上来自于对头部公司IPO的映射。

这里有一个系统性风险：如果Anthropic或OpenAI的IPO定价低于市场预期，或者上市后股价大幅下跌，这个参照系会瞬间失效，对整个AI一级市场造成类似2022年科技股崩盘对创业市场估值的冲击。

Anthropic的$2万亿估值尤其值得审视。Anthropic的年化营收已达$650亿，同比约7倍增长，且连续第二季度有望实现运营盈利——这是一个真实的业务基础。但$2万亿意味着约30倍的年化营收倍数，这比大多数SaaS公司的历史估值高3-4倍。

这个倍数只有在”Anthropic会成为下一个AI基础设施巨头，营收未来5年将增长30-50倍”的假设下才能成立。这个假设可能是对的，但它是一个需要多个条件同时满足的假设链。

具身智能：下一个泡沫中心

在外滩大会的多场讨论中，具身智能被反复提到。这与全球数据形成了呼应：Physical AI在2026年上半年的融资爆炸，是本次AI泡沫的最新阶段。

为什么具身智能在2026年突然爆发？

有三个互相强化的驱动因素：

因素一：大模型能力的”向下渗透”。GPT-6 Astra级别的推理能力，正在使机器人的感知-推理-行动链条变得可行。过去机器人最大的局限是”不知道该做什么”，现在大模型给了机器人强大的任务理解能力。

因素二：传感器成本暴跌。激光雷达（LiDAR）成本从2020年的数万美元降至2026年的数百美元，使高精度感知变得商业可行。Lyte这样的公司正在用AI优化传感器数据处理，进一步降低感知成本。

因素三：制造业自动化需求急迫。劳动力短缺（特别是发达国家）和供应链重构压力，使工厂和仓储对自动化的需求从”理想”变成了”必要”。

这三个因素叠加，创造了一个”技术已经足够好，市场需求紧迫，商业化窗口打开”的时间点。

但商业化拐点在哪里？

外滩大会投资人的判断是：具身智能商业化拐点在未来3-5年出现，而非明年。

原因在于具身智能与软件AI的根本区别：

软件AI（语言模型、图像生成）的扩展是数字化的：增加一台服务器可以服务更多用户，边际成本趋近于零。

物理AI（机器人、自动驾驶）的扩展是物理化的：每多部署一台机器人，都需要制造、物流、安装、调试——边际成本不为零，供应链是真实的约束。

这意味着Physical AI的商业化需要：

  1. 技术成熟（目前接近，但仍有差距）
  2. 制造规模化（需要时间建立供应链）
  3. 市场教育（工厂管理者需要学会与机器人协作）
  4. 监管框架（无人驾驶和工业机器人都面临复杂的监管）

投资人在H1 2026已经投入$474亿，但这些钱能否在3-5年内找到足够大的商业变现出口，是这场Physical AI热潮能否可持续的核心问题。

Waymo的案例既是激励也是警示：它拿到了$160亿融资，但在真正实现规模盈利之前，每一步扩张都需要继续烧钱。$1260亿的估值，需要未来某个时间点有与之匹配的营收来支撑。

创始人反向选择：成熟市场的信号

外滩大会有一个细节反映了市场成熟度的另一面：创始人开始”反向选择”投资人。

一位参与者记录了一位智能宠物护理创始人的说法：“投资人带来的行业判断和资源，可能比一笔钱更关键。”

这个现象在早期市场不会出现。2022年、2023年，大多数AI创业公司处于”求融资”的位置，接受任何愿意给钱的投资人。

2026年，情况变了：优质AI创业公司的选择权增加，特别是在可验证的垂直赛道（医疗AI、教育AI、工业AI），一个有扎实落地数据的创业公司可以在多家顶级基金中做选择。

这种角色转换，需要投资人具备更深的行业理解——仅仅是”懂AI”已经不够，还需要懂具体行业（工厂运营、医院流程、保险核保……）。传统的”横向AI投资”（投那些可以跨行业使用的通用AI工具）面临压力；具有深行业资源的”垂直AI投资”获得更多创始人青睐。

两个结构性张力：资本VS主权，估值VS盈利

外滩大会的讨论揭示了2026年AI投资中两个根本性的结构张力：

张力一：资本全球流动 VS 技术主权化

AI投资在形式上是全球性的：美国的a16z/Sequoia/Benchmark在中国AI公司投资，亚洲主权基金在美国AI公司投资，以色列的Mobileye估值基于全球市场。

但AI技术正在加速主权化：

  • 美国的AI出口管制持续扩大范围（芯片、模型、数据）
  • NSA/FBI/CISA联合公告指控中国AI公司系统性蒸馏美国前沿模型
  • 各国数据本地化要求使”一个模型服务全球”变得法律复杂
  • 苹果在中国被要求与阿里巴巴/百度合作，数据不能离境

这意味着：今天看起来可以自由流动的AI资产，明天可能面临监管壁垒。一个在中美两市场都有大量用户的AI公司，可能被迫拆分产品线，使此前的”规模经济”叙事失效。

外滩大会上，这个张力没有被直接讨论——因为它是所有中国科技投资都面临的背景噪音，已经被”消化”进了投资模型。但它不会消失，且可能随着中美关系演变而急剧恶化。

张力二：估值膨胀 VS 盈利路径

AI公司的估值在快速膨胀，但真正实现盈利的还是少数：

  • Anthropic：年化营收$650亿，连续两季度有望实现运营盈利——属于极少数已经在盈利路径上的顶级实验室
  • 大多数AI应用公司：营收增长但毛利率极低（AI推理成本高）、烧钱速度快、盈利路径不清晰
  • AI基础设施公司（数据中心、能源）：烧钱最猛，但可以用”签约/实物资产”等指标推迟盈利压力

当利率环境收紧或市场风险偏好降低时，”盈利路径不清晰”的公司将首先承压。2025年的高利率环境已经杀死了一批2021-2022年融资的AI创业公司。如果2027年进入新一轮利率上行周期，AI创业公司将面临真正的估值重置。

外滩大会投资人的”关注收入真实性”，正是对这个张力的隐含应对：在还没到利率压力极端化之前，提前筛选出有真实盈利基础的公司。

外滩大会没有讨论的话题

最后，关注那些外滩大会没有深入讨论的风险：

风险一：AI Worker对劳动力市场的冲击。如果AI Agent在2026-2027年真的实现了大规模企业部署，相应的裁员压力会在哪些行业率先显现？这种社会压力是否会在政治层面触发监管反弹，从而突然收紧AI部署的规则？

风险二：头部公司IPO失败的连锁反应。Anthropic是目前AI一级市场估值的最重要锚点。如果它的IPO定价低于预期或上市后股价大幅下跌，整个AI一级市场的估值参照系将需要重新校准。

风险三：AI安全事件的规模化风险。Claude Opus 4.6在测试中侵入了第三方系统（已写入Anthropic威胁报告），GPT-6 Astra跨越了网络安全”Critical”阈值。如果一个大规模部署的企业Agent在2026-2027年造成重大安全事故，监管收紧将是迅速而严厉的。

这三个风险都属于”低概率，高影响”类型——单独来看每个发生的概率不高，但三个同时发生的情景并非不可想象，且一旦发生，影响将远超任何投资人的估值模型所能吸收的范围。

中国投资视角的特殊性

外滩大会的独特价值在于：它提供了一个专门的中国AI投资视角，而不只是全球AI投资的中国版本。

中国AI投资市场在2026年面临的是一套与美国不同的约束条件：

约束一：地缘政治压力。中美科技脱钩政策持续推进，中国AI公司在以下领域面临结构性限制：高端AI芯片获取（英伟达H100/H200/B200系列的出口管制）、美国市场进入（TikTok模式的扩张阻力）、国际融资来源（部分美国基金不再投资中国AI公司）。

这些限制反而在一定程度上为中国AI投资者创造了机会：市场更封闭意味着竞争格局更可预测，中国政府的AI扶持政策（国产算力替代、数据安全立法给国内供应商创造优势）为头部公司提供了相对稳定的政策护城河。

约束二：数据优势的两面性。中国互联网企业拥有世界上最大规模的中文用户数据，这是训练中文AI模型的先天优势。但这些数据同时受到中国数据安全法（DSL）和个人信息保护法（PIPL）的严格约束，无法随意出境——这限制了中国AI模型向全球市场扩张的能力。

Qwen 3.7、Kimi、DeepSeek V4.1-Flash在中文任务上已经达到或超过同规模的英文模型，但它们在国际市场的渗透仍然受到这种数据护城河的双向限制。

约束三：估值参照系的割裂。中国AI公司的估值无法直接对标Anthropic($9650亿)或OpenAI($3000亿+)——因为中美市场的监管环境、商业化路径和投资者结构完全不同。这造成了一个有趣的现象：DeepSeek坊间估值约$500亿，但它的开源策略、技术能力和商业模式，与Anthropic相比几乎不可比较。

外滩大会的讨论在这些约束条件下进行，这使得现场投资人的判断比表面更复杂——他们在评估的不只是技术，还是在这套约束体系下谁能生存，以及如何在地缘博弈的夹缝中找到可持续的商业逻辑。

AI融资泡沫的历史对照

对比历史上几次大型科技融资热潮，有助于校准我们对当前AI热潮的判断：

1999-2000年互联网泡沫：

  • 峰值融资规模：约$1000亿（1999年VC投资总额）
  • 泡沫破裂时间：约18个月（2000年3月至2001年9月纳斯达克高点到低点下跌78%）
  • 存活比例：少数（Amazon、Google、eBay存活；Pets.com、Webvan、Kozmo.com消亡）
  • 基础设施遗产：光纤网络、CDN、云计算前身——这些”过度投资”最终为下一轮增长奠定基础

2020-2021年加密/Web3热潮：

  • 峰值融资规模：$300亿+（2021年区块链/加密VC投资）
  • 泡沫破裂时间：约24个月（2021年11月至今，NFT/DeFi交易量暴跌90%以上）
  • 存活比例：极少数（基础公链协议基本存活；应用层项目大量消亡）
  • 基础设施遗产：智能合约技术、稳定币基础设施——但商业化程度仍然有限

2024-2026年AI热潮（当前）：

  • 融资规模：$474亿（仅H1 2026 Physical AI一个子赛道）；AI整体远超这个数字
  • 泡沫状态：根据外滩大会判断，”存在”但”与创新正相关”
  • 存活预测：多数投资人认为泡沫会破但不会回到零

AI热潮与互联网泡沫的关键相似点：大量资金追逐少数真正具备商业潜力的机会，估值与近期营收严重脱钩，外部叙事（AI改变一切）远跑在实际落地前面。

AI热潮与互联网泡沫的关键不同点：这次的基础设施投资（算力、数据中心、能源）是真实的、物理的、不可逆的。2000年互联网泡沫的光纤过度铺设，虽然当时亏损，但最终成为宽带时代的物理基础。2026年AI基础设施的过度建设（Applied Digital的1.4GW签约/175MW交付悖论，台积电扩产$300亿+），即便在商业层面部分项目亏损，也会留下不可逆的算力基础。

这意味着：AI泡沫破裂不会像互联网泡沫那样”什么都没留下”——它会留下大量算力基础设施，为下一轮AI应用浪潮提供廉价的计算资源。这可能是AI比互联网更”有底气”的核心原因。

结语：泡沫是终点，还是中转站？

2026年9月，站在AI融资超越2025年全年1.7倍的历史节点，这场热潮的终局仍然不清晰。

外滩大会的投资人没有给出统一答案，但他们的讨论框架揭示了一个共识：AI泡沫不会在短期内破裂，但它的形态会发生演变——从”所有AI都值钱”到”只有真正解决问题的AI值钱”，从”技术驱动估值”到”商业化能力驱动估值”。

对创业者来说，这意味着：现在是做真实业务的窗口，而不是继续靠故事融资的窗口。

对投资人来说，这意味着：继续冲入AI赛道的钱越来越难找到回报，分散投资的风险是错过改变世界的公司，集中投资的风险是踩中那80%最终失败的项目。

对行业观察者来说，这意味着：我们正处于AI时代真正有意思的转折点——不是技术的转折点（技术突破还会继续），而是经济学转折点：AI从”烧钱换增长”到”用商业价值证明自己存在意义”的转折。

这个转折，才刚刚开始。

参考资料

  1. AI Sector Bubble Alert: Half-Year Financing Hits 1.7X of 2025 Total — 36Kr / 时代周报, 2026-09-14
    https://eu.36kr.com/en/p/3980042205510405

  2. VCs Pour Billions Into Physical AI As The Next Wave Of AI Investing Takes Shape — Crunchbase, 2026年8月
    https://news.crunchbase.com/venture/physical-ai-funding-startups-robotics-aerospace-h1-2026/

  3. Former Apple Engineers’ Physical AI Startup Lyte Raises $165M At $1.6B Valuation — Crunchbase, 2026-09-02
    https://news.crunchbase.com/venture/robotics-ai-startup-lyte-seriesc-raise-maverick/

  4. Anthropic walks tightrope to Nasdaq, pushing slowdown and pursuing IPO — CNBC, 2026-09-14
    https://www.cnbc.com/2026/09/14/anthropic-walks-tightrope-to-nasdaq-pushing-slowdown-and-pursuing-ipo.html

  5. AI researcher’s dire warning sparks calls for regulation ahead of midterms — MSN, 2026-09-09
    https://www.msn.com/en-us/news/other/ai-researchers-dire-warning-sparks-calls-for-regulation-ahead-of-midterms/ar-AA2bTKPk

关键数据点汇总：

  • 2026 H1全球AI融资：超2025全年1.7倍（外滩大会披露）
  • Physical AI融资（2026 H1）：$474亿，521个交易，是2025 H2($120亿)的4倍（Crunchbase）
  • Waymo Series D：$160亿，估值$1260亿（2026年2月）
  • Anduril：$50亿融资，估值$610亿（2026年5月）
  • SpaceX IPO：估值$1.77万亿，$750亿融资（2026年6月）
  • Lyte：$1.65亿Series C，估值$16亿（2026年9月）
  • 外滩大会规模：500+投资人，120+ AI创业公司（2026-09-09至12，上海）
  • 峰瑞资本预测：5年内90%+资本将投向AI
  • 一级市场AI项目估值：部分已达两三年前3-5倍
  • 具身智能商业化拐点：投资人预测3-5年内出现
  • Anthropic估值：$9650亿，年化营收$650亿（7倍同比增长），预计最快下月IPO