2026年10月29日，亚马逊发布第三季度财报。据亚马逊官方财报新闻稿，公司第三季度净销售额2019亿美元，同比增长12%（去年同期1802亿美元）；经营利润281亿美元，经营利润率13.9%，为亚马逊史上最高经营利润率；净利润207亿美元，稀释每股收益1.89美元，去年同期净利润212亿美元、每股收益1.95美元——官方称净利润同比下降主要因2025年第三季度营业外收入中包含来自Anthropic投资的95亿美元税前收益。其中，AWS分部销售额同比增长39%至459.8亿美元，为近五年最快增速，年化收入运行率约1840亿美元；AWS分部经营利润177.7亿美元，同比增长55%，去年同期为114亿美元。

据CNBC 10月29日报道，AWS营收超出财报发布前StreetAccount分析师一致预期的452.9亿美元，经营利润同样高于财报发布前StreetAccount一致预期的169.7亿美元。

但亚马逊整体业绩未能达到市场预期。据CNBC报道，财报发布前LSEG统计的分析师一致预期为每股收益1.96美元、营收2023.1亿美元，亚马逊实际公布的每股收益1.89美元和营收2019亿美元均略低于预期。亚马逊盘后股价下跌超过6%。

AWS营收增速创近五年新高与盘后股价大幅承压同时出现，这组矛盾构成了理解当前云计算巨头处境的核心线索：AI需求正在以可观测的速度转化为云收入，但为承接这些需求而投入的基础设施资本开支，正在以同样可观测的速度挤压自由现金流。市场不再只看收入曲线的斜率，它开始对”投入-回报”的时间差进行定价。

近五年最快：AWS约460亿美元营收的构成与加速逻辑

先看增速的加速轨迹。据CNBC报道，AWS第二季度营收增速约为37%，第三季度加速至39%，为2021年第四季度以来最高增速。亚马逊CEO Andy Jassy在财报电话会上表示：”Our core compute and storage revenue grew at their fastest rates in several years.”——核心计算和存储收入增速为数年来最快。

Jassy没有说”AI相关收入增速最快”，而是说”核心计算和存储”。这意味着增速的驱动力并非仅来自AI推理或训练等新兴工作负载，传统的计算和存储需求本身也在加速。笔者判断，一个合理的推断是：企业客户在将AI工作负载部署到生产环境的过程中，同步拉动了底层计算和存储资源的消耗。AI更像一个乘数，放大了基础云服务的需求。

更值得注意的是Jassy在新闻稿中给出的前瞻性指引：他预计AWS在2027年和2028年收入增速均将超过40%。如果这一预期兑现，意味着AWS的增长曲线不仅没有放缓，反而将进一步提速。

从财务结构看，据亚马逊官方财报新闻稿，AWS三季度经营利润177.7亿美元，对应约460亿美元的营收；笔者按上述披露数据推算，经营利润率约为38.6%。笔者认为，AWS经营利润率仍有上行空间，其逻辑基础在于自研芯片的持续渗透。据CNBC报道，亚马逊在财报中强调了Bedrock以及Trainium、Graviton芯片的增长势头，Jassy称芯片业务”continues to grow triple-digit percentages year over year”——继续以三位数百分比同比增长。笔者判断，若自研芯片在总计算量中的占比持续提升，AWS的单位计算成本将下降，利润率有进一步上行的空间。

据CNBC报道，AWS目前占亚马逊总营收的近23%，这一比例创下历史新高。一个营收占比不到四分之一的业务部门，贡献了177.7亿美元的经营利润——按上述披露数据推算，AWS的经营利润在亚马逊整体281亿美元经营利润中占比超过63%，远超其营收占比。云计算仍然是亚马逊利润结构中最核心的引擎。

AI军备竞赛的账单：芯片采购与数据中心扩建

据CNBC报道，AWS在本季度宣布了扩大Nvidia GPU采购组合的计划，以应对AI工作负载需求。同时，AWS还收购了数据分析初创公司DuckLabs，并与Meta和OpenAI签署了合作协议。

这些动作指向同一个方向：AWS正在全面扩充AI基础设施的供给能力。扩大Nvidia芯片采购意味着更多的资本支出用于GPU集群建设；收购DuckLabs意味着在数据分析层面补充软件能力；与Meta和OpenAI的合作则意味着大客户的AI训练和推理工作负载正在向AWS迁移。

据亚马逊官方财报新闻稿，Bedrock平台扩充了前沿模型与开源权重模型的选择，新增了OpenAI、Anthropic等公司的模型；AWS与Meta、NVIDIA、OpenAI等签署了新协议。新闻稿还披露，Fortune 500企业在Bedrock上的支出约为去年同期的近7倍，Bedrock总token量约为去年同期的近17倍。笔者认为，这组数据揭示了AWS的一个差异化策略：作为模型中立的基础设施平台，AWS通过提供多模型接入能力来锁定客户。与Meta和OpenAI同时签署合作协议，正是这一策略的体现——Meta主推开源模型Llama系列，OpenAI则是闭源模型的代表，AWS同时服务两者。

但基础设施扩建的代价是真实的。据亚马逊官方财报新闻稿，过去12个月（截至9月30日）自由现金流为流出424亿美元，主要因购置物业和设备（扣除出售所得与激励）同比增加948亿美元。新闻稿原文为”Free cash flow decreased to an outflow of $42.4 billion for the trailing twelve months, driven primarily by a year-over-year increase of $94.8 billion in purchases of property and equipment, net of proceeds from sales and incentives”，新闻稿称这主要反映对人工智能的投资。去年同期（截至2025年9月30日的12个月），自由现金流为流入148亿美元。同时，亚马逊仍预计2026年现金资本开支约2200亿美元，新闻稿原文为”We continue to expect 2026 cash capital expenditures to be approximately $220 billion”。

据CNBC报道，亚马逊第三季度资本开支为773亿美元，去年同期为351亿美元，高于FactSet统计的财报发布前一致预期587亿美元。单季度资本开支大幅超出预期，进一步加剧了市场对现金流的担忧。

需要指出，上述数字（$94.8 billion同比增量、$220 billion全年资本开支指引）均为亚马逊新闻稿原文所载，数量级确实远超亚马逊此前年份的资本开支水平，反映出AI基础设施投入在2026年出现了量级跃升。

这是一组极为关键的数字：一家仅AWS部门季度经营利润就达到177.7亿美元、且据亚马逊官方财报新闻稿整体经营利润率创下史上最高的公司，过去12个月的自由现金流却深度为负。

笔者按上述数据推算，这意味着亚马逊的资本开支规模已经大幅超过其经营活动产生的现金流。经营利润表上的数字是”赚到的”，但现金流量表上的数字显示这些利润——以及更多——被投入了数据中心、芯片采购和基础设施建设。这是一个结构性的现金流缺口：云业务越增长，AI需求越旺盛，短期内需要投入的资本就越多，自由现金流的压力就越大。

这里存在一个核心矛盾：AWS 39%的营收增速和55%的经营利润增速证明AI需求是真实的、可货币化的；但过去12个月流出424亿美元的自由现金流说明，当前的货币化速度还远远跟不上基础设施投入的速度。这是一个”回报周期有多长”的问题。

三朵云同时加速：竞争格局的变化

AWS的39%增速并非孤立事件。据CNBC报道，同一周内，Alphabet和Microsoft也报告了云业务增速加快。其中，据CNBC原文，”Alphabet said the Google Cloud business, which contains infrastructure and Google Workspace subscriptions, more than doubled in the third quarter”——Alphabet称Google Cloud业务（包含基础设施和Google Workspace订阅）在第三季度收入翻倍以上。需要注意，CNBC此处所指的Google Cloud口径包含基础设施服务和Google Workspace订阅两部分，而非仅指基础设施云服务。

微软方面，据CNBC报道，微软在本次财报中首次以美元金额披露了Azure的营收规模。CNBC原文称”Azure is 72% the size of AWS, up from 58% two years ago”——Azure的规模为AWS的72%，两年前这一比例为58%。关于”两年前58%”这一数据点，CNBC未在报道中说明其来源是微软官方披露还是分析师估算，笔者无法进一步确认其口径。

这组数据揭示了两个层面的信息。

第一，三大云厂商同时加速增长，说明驱动力来自需求侧而非供给侧的个别优势。如果只有一家云厂商增速回升，可以归因于市场份额的转移；但三家同时提速，笔者判断更可能的解释是企业AI部署正在从概念验证阶段进入规模化生产阶段，整体市场的蛋糕在快速变大。

第二，据CNBC报道的数据，Azure与AWS的规模差距在收窄。若Azure继续以快于AWS的速度增长，两者的规模差距将在未来几年进一步缩小。AWS仍然是营收规模最大的云厂商，但”最大”与”增长最快”之间的张力正在加大。

据CNBC报道，Microsoft把本财年资本开支预测从1750亿美元下调至1700亿美元，Alphabet维持1950亿至2050亿美元的指引。亚马逊维持2026年约2200亿美元的资本开支指引不变，既没有上调也没有下调，这一信号本身具有两面性：一方面说明亚马逊没有进一步加码的迹象，另一方面也说明短期内不会出现削减。但据CNBC报道，Jassy在电话会上称2027年将”spend meaningfully more”——支出明显更多。笔者判断，如果2027年资本开支进一步增长，自由现金流转正的时间点将被进一步推后。

盘后下跌的定价逻辑：市场在看什么

尽管AWS的营收和利润均超出财报发布前的分析师一致预期，亚马逊盘后股价仍然下跌超过6%。这一反应需要放在更大的背景下理解。

据CNBC报道，亚马逊实际公布的每股收益1.89美元和营收2019亿美元，均略低于财报发布前LSEG统计的分析师一致预期（每股收益1.96美元、营收2023.1亿美元）。此外，亚马逊给出的第四季度营收指引为2400亿至2470亿美元，中值低于LSEG统计的2445亿美元预期。

非云业务的表现同样令市场失望。据CNBC报道，在线商店销售684.7亿美元，同比增长2%，低于财报发布前StreetAccount一致预期的696.8亿美元；广告收入196.4亿美元，同比增长11%，低于财报发布前一致预期的208.2亿美元。CNBC指出，两项业务均部分受到Prime Day提前到第二季度的影响。

在这个结构下，AWS的超预期表现未能抵消整体业绩的疲软。盘后下跌说明市场的关注焦点已经从”AWS增速够不够快”转向了”亚马逊整体的现金流状况是否可持续”以及”非云业务能否提供足够的利润缓冲”。

过去12个月流出424亿美元的自由现金流是一个明确的信号。即便经营利润在增长——亚马逊本季度经营利润率13.9%已创历史新高——如果资本开支的增速持续超过经营现金流的增速，自由现金流将持续为负。据亚马逊官方财报新闻稿，购置物业和设备（扣除出售所得与激励）同比增加948亿美元（原文为”$94.8 billion”），这一增幅的绝对值远超经营利润的增长。第三季度单季资本开支773亿美元更是大幅高于财报发布前FactSet一致预期的587亿美元。对于一家市值万亿级别的公司而言，持续的负自由现金流意味着要么需要举债，要么需要消耗现有现金储备，要么需要在未来某个时点大幅削减资本开支——而削减资本开支可能意味着放弃AI基础设施的扩建节奏，进而在竞争中落后。

笔者判断，市场当前对亚马逊的定价逻辑正在经历一次转换。在过去两年的AI叙事中，”投入越多=未来回报越大”是主导逻辑，资本开支的增长被视为利好。但当自由现金流深度转负、且整体业绩略低于预期时，市场开始要求看到回报的具体时间表。39%的AWS增速证明回报正在兑现，但兑现的速度还不够快——至少不够快到覆盖当前的投入节奏。

这里有一个关键的时间窗口问题。据亚马逊官方财报新闻稿，公司仍预计2026年现金资本开支约2200亿美元（原文为”approximately $220 billion”）。而据CNBC报道，Jassy在电话会上称2027年将”spend meaningfully more”。笔者推演，如果2027年资本开支在2200亿美元基础上进一步增长，而AWS的营收增速无法进一步加速（尽管Jassy预计2027年和2028年增速均超过40%，但这一预期能否兑现仍有待观察），那么自由现金流转正的时间点将取决于利润率的扩张速度。笔者推演，若自研芯片渗透率提升带动AWS经营利润率继续上行，利润率的扩张可以部分抵消资本开支的压力，但前提是收入增速至少维持在当前水平。

云计算的新阶段：高增长、高投入、低自由现金流

AWS第三季度的财报数据呈现了一个清晰的图景：AI需求正在真实地转化为云收入，而且转化的速度在加快。从二季度的37%到三季度的39%，从核心计算和存储的”数年来最快增速”，到与Meta、OpenAI的合作协议，再到扩大Nvidia芯片采购的计划，再到Jassy对2027年和2028年增速超过40%的预期——每一个数据点都指向同一个方向：企业级AI工作负载正在从实验阶段进入规模化部署阶段。Fortune 500企业在Bedrock上的支出约为去年同期的近7倍、总token量约为去年同期的近17倍，进一步印证了这一趋势。

但这个图景的另一面同样清晰：为承接这些需求，云厂商需要持续投入巨额资本建设数据中心、采购芯片、扩展网络基础设施。亚马逊过去12个月流出424亿美元的自由现金流——主要因物业和设备购置同比增加948亿美元（新闻稿原文”$94.8 billion”）——是这一投入规模的直接体现。亚马逊2026年全年约2200亿美元（新闻稿原文”approximately $220 billion”）的现金资本开支指引，以及Jassy关于2027年将”spend meaningfully more”的表态，进一步确认了这一投入节奏在短期内不会放缓。

三大云厂商同时加速增长的格局，使得任何一家都不敢率先放慢投入节奏。据CNBC报道，Azure的规模已从两年前AWS的58%上升至72%。如果AWS削减资本开支以改善短期现金流，Azure可能进一步缩小差距甚至在某些区域或工作负载类型上实现反超。竞争压力使得”投入-回报”的剪刀差在短期内难以收窄。

对于投资者而言，下一个关键观察窗口是2027年上半年的财报季。届时需要回答的核心问题包括：AWS的营收增速能否如Jassy所预期的那样超过40%？经营利润率是否随自研芯片渗透率提升而继续上行？资本开支是否出现见顶信号？过去12个月自由现金流是否开始向零线回归？

AWS的39%增速、177.7亿美元经营利润和亚马逊整体13.9%的历史最高经营利润率证明了一件事：AI时代的云计算收入是真实的、可持续增长的。但亚马逊盘后股价超过6%的跌幅证明了另一件事：市场已经不满足于”收入在增长”这个叙事，它需要看到”回报何时超过投入”的具体路径。云计算正在进入一个新的阶段——高增长、高投入、低自由现金流并存。这个阶段会持续多久，取决于AI工作负载的货币化效率能以多快的速度追上基础设施投入的规模。Jassy给出了2027年和2028年增速超过40%的预期，但这些前瞻性判断能否兑现，目前还没有人能给出确定的答案。

参考资料

  1. Amazon AWS posts 39% revenue growth as cloud rivals … — CNBC, 2026-10-29
  2. Amazon.com Announces Third Quarter Results — Amazon IR, 2026-10-29
  3. Amazon posts negative free cash flow of $42.4 billion, holds 2026 capex unchanged — CNBC, 2026-10-29

主题分类：AI商业模式